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3月中旬至今，國內外大宗商品走勢出現分化，其中有色金屬價格一枝獨秀，銅價“一飛沖天”，與黃金一樣代表金融屬性的回歸。4月15日，LME銅3月合約盤中一度突破9600美元/噸，COMEX銅5月合約一度沖高至4.39美元/磅的近兩年新高。
我們認為銅價還有可能再創新高。供應端，銅礦供給偏緊，需要廢銅供應放量來支撐銅冶煉廠保持較高的產出；需求端，新能源轉型帶來的新需求基數不斷抬升，就算增速放緩，但絕對增量依舊可觀。短期來看，新能源汽車、光伏、風電和家電出口對銅消費拉動依舊存在。國內經濟增長和海外美元實際利率回落的宏觀環境同樣利好銅價。
供應偏緊影響產出
各大礦商公布的財報顯示，2023—2024年全球銅礦新增產能和擴建產能比較多，每年銅礦增量預期在100萬—120萬噸，但因存在銅礦品位下降、工人罷工、產銅國環保問題或者政局不穩等干擾因素，實際增量達不到目標。據估算，2023年全球銅礦產出增量實際只有70萬噸，2023年年初預估增量約為110萬噸。據國際銅研究小組（ICSG）發布的數據，2023年全球銅礦產量僅增長0.19%，略微升至2199.1萬噸。
2024年銅礦干擾因素依舊存在。2023年四季度第一量子公司巴拿馬銅礦的停產以及英美資源Los Bronces銅礦的減產，使全球銅精礦2024年的產量或比預期減少40萬噸，銅精礦產量增速由預期的3.5%下滑至1.95%。艾芬豪旗下的卡莫阿—卡庫拉銅礦產量在2024年一季度同比下降8%，這是由國家電力公司（SNEL）的電力供應不穩定造成的。另外，受礦石品位下降、社區矛盾以及供水緊張等因素擾動，2024年，英美資源銅礦產量指引由91萬—100萬噸下調至73萬—79萬噸，其中，智利銅礦的產量指引由55萬—60萬噸下調至43萬—46萬噸，原因是Los Bronces礦品位和礦石硬度降低；Quellaveco礦山采礦計劃改變，變更為從較低品位階段開始生產，公司秘魯銅精礦2024年產量指引從36萬—40萬噸下調至30萬—33萬噸。
銅精礦加工費持續下降驗證了銅礦供應偏緊。銅粗煉費/精煉費（TC/RC）是銅產業鏈中礦產商和貿易商向冶煉廠商支付的將銅精礦加工冶煉成精煉銅的費用。當銅上游供給短缺，礦山在對冶煉廠商的議價過程中佔據優勢地位，從而使得銅加工費用不斷走低，因此銅加工費一定程度上可以反映上游礦銅的供給情況。長單方面，根據 CSPT發布的數據，2024年一季度，銅精礦長單粗煉費底價為80美元/噸、精煉費底價為8美分/磅，較2023年四季度分別下降15美元/噸和1.5美分/磅。現貨方面，截至4月12日，銅精礦現貨粗煉費為4美元/干噸、精煉費為 0.4 美分/磅，創下近10年的最低水平。
從冶煉環節來看，國內冶煉產能近年來擴張有所放緩，但是銅礦進展會影響精煉銅的產出，對長單佔比較大的大型冶煉廠影響較小，但對于長單佔比較小的中小冶煉廠影響較大。銅冶煉企業可能通過提前檢修、降低負荷以及加大原料結構調整和放緩新產能釋放進度等舉措來應對利潤下滑。如果不是黃金等副產品價格大幅上漲，銅冶煉企業將出現較大範圍虧損。據測算，截至4月中旬，銅冶煉企業長單利潤為3500元/噸左右，零單虧損1300元/噸左右。在銅礦加工費85美元/噸以上的時候，利潤超過20000元/噸，零單可以保持小幅盈利。根據機構數據，4月，有5家冶煉廠檢修，涉及粗煉產能95萬噸，5月將有8家冶煉廠檢修，涉及粗煉產能為143萬噸。
國內大約有三分之一的銅冶煉產能試用廢雜銅作為原材料，但目前廢銅價格也水漲船高，在一定程度上對沖了銅礦產的減量，但無法完全彌補供應缺口。另外，我們發現前兩個月廢銅進口同比增速回落至11.7%，較2023年全年12%的增速略有回落，且陽極銅進口連續兩個月出現30%以上的負增長。
需求增長前景樂觀
銅以導電、導熱、耐磨、易鑄造、機械性能好、易制成合金等性能，被廣泛地應用于電氣工業、機械制造、運輸、建築、電子信息、能源、軍事等各領域。對我國而言，銅在電力行業的消費佔比最高，超過40%；其次是家電、汽車等耐用品；最後是交通運輸、建築和電子通訊。
電力行業對銅消費拉動還在持續，主要是以光伏和風電為代表的新能源需求。2023 年，全國光伏新增裝機量達到216.02GW，同比增長147.1%；全國風電裝機容量約為4.4億千瓦，同比增長20.7%；綜合折算光伏和風電用銅量約240萬噸。一季度，預計光伏和風電裝機容量增速會有所回落，但是由于基數在2023年抬升，對銅消費拉動依舊明顯。家電和汽車行業消耗銅好于2022年，但增速可能較2023年同期略有回落。一季度家電出口的增長帶動家電產量回升，有利于銅消費的增長。2024年3月，家電排產計劃值為2243萬台，較2023年同期增長21.6%。
值得關注的是，AI技術發展對電力的消耗劇增，現有的電網設備可能很難承擔，需要進行電力設備更新。世界銀行估算，截至2023年年底，全球電力行業的市場規模超過12萬億美元，如果對電力設備進行更新，那麼對銅的消費拉動是空前的。
綜上所述，當前銅市場迎來金融屬性和商品屬性共振利好，雖然因美國通脹頑固，美聯儲降息可能延後，但是美元實際利率下行對銅的投資需求驅動還是存在的。因降息延後的前提是通脹高位或者停止下行，這意味著美元名義利率剔除通脹後還是下行的。目前，全球銅顯性庫存回升至45萬噸左右，處于歷史中等水平，但是在銅礦供應偏緊、新能源帶來樂觀消費前景的驅動下，銅供需格局可能轉為短缺，銅價易漲難跌。風險點在于美國通脹反彈，美聯儲重啟加息。
因此，投資者可以運用銅期貨和期權對沖價格上漲的風險，境外投資者買入COMEX銅期貨或銅看漲期權，境內投資者可以買入上期所銅期貨或銅看漲期權，或賣出看跌期權收取權利金降低采購成本。CME的資料顯示，目前COMEX銅期權流動性活躍，未平倉合約超過211000份，創歷史新高，是重要的風險管理工具與提供回報機會的工具。（期貨日報）
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