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礦山生產堪憂，供應持續偏緊
倫銅價格自3月初一路上行，突破了近一年的震蕩區間，達到了自2023年1月中旬以來的最高水平，4月13日盤中最高達到了9874.50美元/噸。縱觀本輪銅價上行的推動因素，銅精礦的持續偏緊是導火索。從去年四季度開始，銅精礦加工費TC一路下行，上周報價已經低于4.5美元/噸的水平。在冶煉加工費快速收縮的背景下，市場逐漸擔憂國內冶煉廠生產計劃削減。此外，海外國家經濟增長韌性以及制造業的回流使得需求格局向好，進一步推動了倫銅價格的上漲。在此期間，倫敦金屬交易所庫存下降也為銅價漲勢提供了助力。值得一提的是，盡管LME銅庫存截至3月底一直在去化階段，但倫銅現貨與3月期銅價差保持在85—110美元/噸的水平，表明了近期現貨市場的供應仍然相對充裕。復盤來看，3月以來，銅價的部分漲幅源自供應趨緊預期，全球宏觀對沖基金以及大類資產配置基金的購買放大了銅價的波動，對3月的行情起到推波助瀾的作用。往後看，國內冶煉廠的供應削減或不及此前市場的預期。據我們了解，到目前為止盡管部分冶煉廠已經提前進入維護，但冶煉廠尚未有明確的減產計劃。同時，與去年四季度不同，今年冷料對銅元素的補充相對充裕。冶煉廠在積極儲備陽極板，因而我們預期二季度在冶煉廠粗煉檢修的影響下，精銅產量的干擾相對有限。冶煉廠檢修造成較大供應干擾的預期逐漸被證偽，銅價繼續上沖缺乏基本面驅動，我們預期銅價短期內會出現震蕩回調。從長期視角而言，供給側的擾動持續、銅礦端遠期資本開支不足，而新能源的發展又給銅的需求提供了中長期的支撐以及穩定的增長，因此銅的中長期表現依舊不改向好格局。本文我們從供應、需求以及宏觀三個視角對銅在2024年的格局做了一個詳細的展望。
根據中國有色金屬工業協會的數據，2023年中國生產了1600萬噸銅精礦，較上一年下降了14%。2024年隨著甲瑪銅礦的生產恢復以及巨龍銅礦一期擴建的繼續推進，我們預計國產銅精礦的產量將小幅增長，全年產量或觸及1700萬噸，同比增速在6%左右。盡管國產銅精礦供應情況好于去年，但是國內冶煉產能與銅精礦產量的不匹配使得國內冶煉廠對海外銅精礦的依賴度難以下降。從銅精礦市場的表現來看，自去年四季度開始，銅精礦加工費TC一路下滑，截至上周TC費用已經低至4.35美元/噸。盡管近期副產品硫酸的價格觸底後小幅回升，但處于低位的TC仍然大幅擠佔了國內冶煉廠的利潤空間。中國銅原料聯合談判小組（CSPT）已經多次開會號召冶煉廠集體檢修減產並設定了二季度銅冶煉廠TC的指導價格，但仍難以扭轉TC的下行趨勢。往後看，整個二季度都處于冶煉廠的集中檢修期，對海外銅精礦的依賴度或階段性下滑，我們預期屆時TC或逐漸得到支撐。
從廢銅的角度來看，過去幾個月以來，銅精礦市場的緊張格局迫使國內冶煉廠尋求更多的再生原料來補充銅元素。銅價的上漲推高了精廢價差，精廢價差持續位于合理線上方，使得廢銅供應商手上的庫存逐漸流入市場。冶煉廠積極收購陽極銅板，陽極銅板加工費的持續走高也推動部分再生銅桿廠轉為生產陽極銅板。因此，今年冷料的格局與去年四季度有所不同，現階段銅的冷料供應相對充足，可以在二季度冶煉廠粗煉產線檢修期間提供一部分銅元素的供應。總結來看，冶煉廠集中檢修帶來的精銅供應的擾動並沒有一季度市場預期得高，4月我們預期檢修帶來的精銅減產量或在1.5萬噸以下。
能源轉型推進，消費並不悲觀
從需求端的視角來看，眼下我們依舊對全年的銅需求不悲觀。按照我們的基準假設，歐美央行在今年下半年開啟降息周期，逐漸寬松的貨幣環境對本就有韌性的工業生產起到助推作用，從而支撐更多的銅消費。2月美國制造業采購經理人指數為51.5，分項來看，新訂單有明顯增加。而歐元區經濟韌性相對不足，制造業PMI仍落于收縮區間，預期歐元區的需求恢復相對較慢，要在降息落地後才會逐漸體現出提振效果。中國需求表現平穩，市場對下游銅產品的需求預期出現明顯分化。受益于光伏裝機排產的持續走高，在銅桿開工率平穩的情況下，銅管以及其他銅下游深加工領域的訂單相對旺盛。分板塊來看，基建方面全年有“兩網”的電網投資支撐，盡管今年節奏偏慢，但全年總量預期能維持去年水平。新能源方面，1—4月的裝機表現持續超預期，5月排產數據雖出現下滑，但對于全年風能與光伏裝機的總量我們亦不悲觀，預期在高基數下仍有增量釋放。地產方面，盡管竣工周期處于周期性的自然回落之中，但無論是房貸利率的持續性下調還是三大工程資金的進一步投放都會對房地產的需求起到積極的作用。家電方面，前期空調工業庫存以及渠道庫存去化，眼下空調內銷以及外銷排產均超預期，因此銅管訂單反饋亦較好。汽車方面，我們延續對傳統燃油汽車產銷降幅擴大、新能源汽車佔有率抬升的判斷，後續繼續看好新能源汽車配套設施耗銅量的穩步抬升。
今年南亞的表現也相對出色。印度2月制造業PMI反彈至56.9，新訂單和產出均落在擴張區間。印度電線電纜制造商的報告稱印度電線電纜業務收入在2023年四季度同比增長18%，主要得益于印度政府主導的基礎設施建設以及私人資本支出增加所帶來的強勁增長。此外，印度汽車銷售數據的同比快速增長也是推動印度銅消費的另一個積極因素。總體來看，在能源轉型的大背景下，電網投資、可再生能源以及新能源汽車的耗銅需求對全球銅的總需求是一個持續的穩定助力。
宏觀因素搖擺，關注議息會議
銅作為兼具工業屬性以及金融屬性的大宗商品，宏觀因子是另一個助推本輪銅價上漲的因素。銅價與金價有著長期較為穩定的相關性，因此對銅未來格局的判斷難以脫離宏觀邏輯。近期美元指數走勢強勁，背後的原因是美國與非美經濟體經濟的韌性有所不同。盡管加息能抑制一部分的需求，但美國服務業依舊表現出持續的旺盛，並且服務業勞動力市場也繼續維持緊張的格局，使得美國經濟的前景依舊偏樂觀，並且市場對美國二次通脹的討論逐漸熱烈起來。目前來看，隨著近幾個月通脹數據的發酵，美聯儲官員整體上偏向于鷹派，此前美聯儲內部觀點互相沖突、無共識的局面得到改善。後續兩周FOMC官員將不再對市場做出預期指引，且後續兩周無太多重要數據的公布，因此我們預期美聯儲內部鷹派的態度短期內不會改變。5月FOMC會議上鮑威爾的態度可能更多接近于謹慎鷹派，對貨幣政策的傾向上則是按兵不動，並在6月的貨幣政策會議上根據通脹壓力做出選擇。如果市場對于加息或者全年不降息的預期逐漸升溫，從宏觀層面來看對目前處在高位的銅價會有抑制作用。
總結來看，盡管眼下國內庫存依舊處于歷史偏高位置，並且庫存去化的拐點始終不明朗，但是我們對銅需求的前景依舊相對樂觀。全球範圍內來看，貨幣條件的放松、庫存周期的輪轉以及能源轉型的進程，這三者都為2024年以及更遠期的工業生產增長以及精銅的需求提供了穩定的支撐。而分區域來看，我們認為東南亞的需求有望在基建投資以及電網投資的推動下迎來較快的增長期，後市值得持續性的跟蹤與關注。（期貨日報）
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